文 | 讀懂財經(jīng)

一直給白酒護盤的茅臺，罕見地拖了“后腿”。4月8日，白酒全面下跌，中證白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。

白酒大跌是被茅臺嚇怕了。3月至今，茅臺批發(fā)價持續(xù)下行，散瓶飛天茅臺從2710元跌到2570元。茅臺批價下行直接打亂了行業(yè)提價計劃，春節(jié)過后，白酒企業(yè)默契的開啟了提價策略，受行業(yè)提價影響，白酒還稍稍反彈了一些。

但現(xiàn)在連茅臺的批發(fā)價都不堅挺了，給行業(yè)的提價策略蒙上了陰影。板塊也開始回吐一些之前的漲幅，那么接下來白酒行業(yè)會如何演繹呢？本文持有以下觀點：

1、批價下行對茅臺影響小，對行業(yè)影響大。飛天茅臺批價下行是因為更具性價比的巽風(fēng)茅臺放量，行業(yè)擔(dān)心分流飛天茅臺銷量。但巽風(fēng)茅臺是小瓶酒無法替代飛天的禮品屬性，長期對飛天茅臺影響較小。但飛天茅臺批價下行的趨勢卻擠壓了其它白酒的定價空間。

2、白酒被困在高端化。普遍性價格倒掛下，白酒的高端化增長邏輯已破。但行業(yè)過去的增長靠價格預(yù)期，漲價預(yù)期一旦證偽，很可能使下游減少提貨，造成更大的行業(yè)危機。行業(yè)只能咬牙漲價，但問題是消費降級下，用戶已經(jīng)開始不再為白酒的高端化買單。

3、白酒從系統(tǒng)貝塔轉(zhuǎn)向個體阿爾法。白酒出現(xiàn)了庫存高壓難消化，消費低迷難漲價的瓶頸。行業(yè)正式進入淘汰賽，企業(yè)也必須從“貝塔式增長”轉(zhuǎn)向“阿爾法式增長”，即從分享整個市場帶來的收益,轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^自己的能力獲得。

茅臺批價下行帶趴白酒板塊

清明假期后的首個交易日，白酒股出現(xiàn)全面下跌。4月8日，中證白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。個股方面，古井貢酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等都跌超4%。

白酒的全面下跌是被茅臺嚇怕了。茅臺在市場流通中的批發(fā)價出現(xiàn)下行，從3月初至今，原箱飛天茅臺從3000元跌到2830元，散瓶飛天茅臺從2710元左右跌到2570元。更重要的是，坊間傳聞2500元是茅臺對飛天茅臺酒的最低控價目標(biāo)，一旦跌穿這個位置，跟股價跌破20日均線趨勢破位一樣，會造成市場巨大恐慌。

但細究起來，對茅臺自己而言，不必太過擔(dān)憂飛天酒價格下行。引起飛天酒下行最重要的原因無非是350毫升/瓶的巽風(fēng)茅臺酒開始放量，巽風(fēng)茅臺成本是1500-1600元，相當(dāng)于2000元-2133元購買一瓶500毫升茅臺酒，比直接到市場上2600+元買一瓶500毫升的飛天茅臺要便宜。而巽風(fēng)酒第一批的投放量是20萬瓶，市場擔(dān)憂會分流飛天茅臺的銷量。

但茅臺維持高價值的核心因素是禮品屬性，350毫升巽風(fēng)茅臺顯然無法替代500毫升的飛天茅臺。再說真產(chǎn)生影響了，茅臺也可以調(diào)整貴州真臺酒結(jié)構(gòu)來規(guī)避風(fēng)險。從這個角度看，巽風(fēng)茅臺放量雖然一時影響到了飛天茅臺價格，但實質(zhì)上很難撼動飛天茅臺的價格體系。

雖然不用擔(dān)心茅臺，但茅臺酒批價下行對行業(yè)影響不小，直接打亂了行業(yè)的提價邏輯。眾所周知，白酒行業(yè)的核心增長邏輯就是茅臺提價為中端品牌高端化留下了空間，現(xiàn)在茅臺都批價下行了，其他白酒企業(yè)提價就更難了。而且，茅臺批價下行也正好趕上了行業(yè)新一輪的提價潮。

今年2月初以來，漲價的酒企越來越多。紅花郎10年、15年渠道供貨價將于4月1日起每瓶分別提價20元和30元；52度500ml水晶劍南春每瓶出廠價提高15元；汾酒旗下青花汾酒20將上調(diào)出廠價，每瓶上漲20元等等。

也正是這波提價潮，讓已經(jīng)下跌兩三年的白酒板塊稍稍上漲了一些，但現(xiàn)在茅臺批價下行直接打亂了行業(yè)的提價計劃，白酒板塊也就開始回吐一些之前的漲幅。

雖然看似是茅臺打亂了行業(yè)的提價邏輯，但本質(zhì)上白酒行業(yè)最大的增長困境，還是兩年前遇到的問題：庫存高壓難消化，消費低迷難漲價。

被困在高端化

2017年后，白酒行業(yè)銷量連續(xù)下跌，但行業(yè)規(guī)模不降反升，由5364億元漲至6627億元。白酒行業(yè)的高端化升級正是行業(yè)增長的主要邏輯。

但如今白酒行業(yè)也被困在了高端化，高端化帶來的增長紅利已經(jīng)快要消失，并且還間接使行業(yè)的高庫存危機積重難返。

回顧2023年，劍南春，舍得、洋河等酒企業(yè)均進行過高端化提價，但帶來的實際增長有限。這其中固然有年末漲價對業(yè)績產(chǎn)生影響較小的原因。但在終端貴州真臺酒上也能直觀看到白酒高端化的破滅。

除茅臺外，幾乎所有的白酒企業(yè)都一度出現(xiàn)過價格倒掛的現(xiàn)象。中國酒業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2023中國白酒市場中期研究報告》稱，因經(jīng)銷商急于變現(xiàn)，部分名酒和二三線品牌市場成交價低于經(jīng)銷價，價格倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。

當(dāng)白酒出現(xiàn)價格倒掛，意味著下游銷售不暢，盡管酒企在一定時期內(nèi)仍能給經(jīng)銷商壓貨來實現(xiàn)增長，但這種增長方式并不能持續(xù)，并且已經(jīng)演變成行業(yè)最大的危機。某白酒經(jīng)銷商曾透漏過，行業(yè)未開封的庫存至少價值3000億元，相當(dāng)于2021年零售總額的一半。

2023年也被稱為行業(yè)的去庫存之年，但從實際效果看，行業(yè)庫存不僅沒改善，問題反而更嚴(yán)重了。2023年前三季度，A股白酒上市公司存貨總額1363.5億元，同比增長12.6%。20家公司，19家存貨增多。

明明知道庫存有雷，但不能拆除，很大程度上因為白酒被高端化束縛住了手腳。絕大部多數(shù)行業(yè)，都可以通過降價去庫存，但白酒不能。

白酒行業(yè)過去的增長邏輯很大程度是靠價格預(yù)期：白酒酒越老越香，基本不會貶值，經(jīng)銷商愿意“適度超前”進貨，消費者也愿意越漲越買。因此白酒漲價預(yù)期一旦被證偽，不僅不會清庫存，還有可能造成下游減少提貨，造成更大的庫存危機。相反保持漲價預(yù)期，能提振經(jīng)銷渠道信心，反而有利于消化庫存。

在經(jīng)濟向上發(fā)展，大家預(yù)期消費升級的時代，漲價去庫存的邏輯沒有錯。但在經(jīng)濟下滑，消費降級的時代，用戶購買力已經(jīng)出現(xiàn)實質(zhì)性下降，消費者也實在買不動了。

換言之，消費降級的時代，白酒高端化增長的邏輯已經(jīng)被打破，并且高端化間接催生出的高庫存問題也像一個炸藥桶，隨時會爆炸。行業(yè)邏輯的變化也會影響了白酒行業(yè)的投資邏輯。

從系統(tǒng)貝塔轉(zhuǎn)向個體阿爾法

2016年搭上消費升級的時代紅利在加上白酒本身優(yōu)秀的商業(yè)模式，品牌溢價高、商品成本低帶來高毛利，白酒板塊獲得了系統(tǒng)系的貝塔收益，從2016年到2021年，中證白酒實現(xiàn)5年5倍。

在那段時間似乎是時代紅利在推著企業(yè)往前走，白酒企業(yè)自身的管理能力并不是決定性的，典型如水井坊十年換了5個總經(jīng)理，但公司的業(yè)績、股價穩(wěn)步提升，從2016年到2021年，水井坊營收增加了4倍，股價漲了7倍。

但如今消費降級時代下，白酒出現(xiàn)了庫存高壓難消化，消費低迷難漲價的瓶頸，行業(yè)正是進入了淘汰賽，白酒企業(yè)也必須從“貝塔式增長”轉(zhuǎn)向“阿爾法式增長”。即從分享整個市場帶來的收益,轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^自己的能力獲得。

反映到2023年的業(yè)績上，白酒企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)分化，以茅臺、山西汾酒為首的龍頭業(yè)績持續(xù)保持高增長。而酒鬼酒、水井坊等部分腰部酒企業(yè)績則大幅放緩。比如酒鬼酒在2023年前三季度，營收21.4億元，同比下滑38.5%。

品牌帶來的高溢價自然是白酒分化的重要原因。但細看白酒行業(yè)的分化，也與企業(yè)經(jīng)營密不可分。以山西汾酒為例，汾酒營收增長不僅超過腰部企業(yè)，在與營收規(guī)模接近且一直爭白酒老三位置的洋河對比中也得以勝出，2023年前三季度，汾酒營收同比增速比洋河高了近6個百分點。

山西汾酒增長速度更快，很大程度上就得益于省外擴張取得成效。過去汾酒一直嚴(yán)重依賴省內(nèi)市場，但公司在省外市場，根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)營情況采取相適應(yīng)的渠道結(jié)構(gòu)，例如在河南采取密集分銷模式，在山東采取大商制等策略，已經(jīng)在省外市場取得了突破，公司省外市場占比已在60%左右。

相比之下，酒鬼酒成為2023年前三季度A股營收下滑最大的公司，很大程度上就是因為管理能力跟不上市場擴張，導(dǎo)致渠道竄華現(xiàn)象嚴(yán)重。

白酒行業(yè)的分化也正是時代變化的縮影，在經(jīng)濟快速發(fā)展的時代，很多企業(yè)和個人可以靠時代稟賦同頻共振的享受發(fā)展紅利，但時代的饋贈一旦結(jié)束，大環(huán)境將變得更為內(nèi)卷，每個個體也就更需要靠自己的努力。