古井貢酒，還在底部徘徊。

7月23日，古井貢酒股價(jià)報(bào)收188.99元/股，當(dāng)天股價(jià)大跌6.96%，在白酒板塊幾乎“墊底”。

據(jù)悉，在5月6日時(shí)，古井貢酒的股價(jià)一度上漲至282.74元；如今不到3個(gè)月的時(shí)間，古井貢酒的股價(jià)已經(jīng)跌去了30%，市值則縮水約500億。

從消息面來看，最近古井貢酒并沒有什么突發(fā)事件，中報(bào)也并沒有提前披露，因此股價(jià)下挫的原因并不明朗。

近年來，古井貢酒以行業(yè)“黑馬”的態(tài)勢(shì)一路狂飆，2023年的營(yíng)收更是成功突破200億大關(guān)，表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。但是，雖然營(yíng)收在快速增長(zhǎng)，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中也可以看到，今年以來古井貢酒也出現(xiàn)了銷售費(fèi)用大漲、存貨激增、產(chǎn)能過剩等諸多問題。

“狂飆”背后

白酒圈有句俗語，即“西不入川，東不入皖”。

這背后，指的是四川和安徽這兩個(gè)名酒輩出的省份，而古井貢酒正是安徽省名酒的代表之一。

過去幾年，古井貢酒以“黑馬”的姿態(tài)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。僅從營(yíng)收數(shù)據(jù)來看，2023年古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.5億，成功站上200億營(yíng)收關(guān)口；而在2019年，其營(yíng)收不過104.2億。

換而言之，僅僅過去了4年時(shí)間，古井貢酒的營(yíng)收就接近翻倍了，這樣的增速放到整個(gè)釀酒板塊也可傲視群雄。

在營(yíng)收快速增長(zhǎng)的推動(dòng)下，古井貢酒的股價(jià)表現(xiàn)也相當(dāng)亮眼。從年線來看，2019年至今，古井貢酒的股價(jià)漲幅高達(dá)375%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏板塊44%的漲幅。

不過，在營(yíng)收高增長(zhǎng)的背后，古井貢酒的存貨、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款等多個(gè)指標(biāo)明顯承壓。

先看存貨方面。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至今年一季度，古井貢酒的存貨為75.73億，同期流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)301.1億，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為25.13%；而在2019年的一季度，古井貢酒的存貨為23.52億，換算下來，4年時(shí)間古井貢酒的存貨翻了超過3倍。

再看應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款方面。一般情況下，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款可以反映經(jīng)銷商的積極性，截至今年一季度，古井貢酒的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為6861萬，而在2019年時(shí)，古井貢酒的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款高達(dá)18.42億，現(xiàn)在的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款不過是當(dāng)年的“零頭”而已。

從目前來看，和大部分酒企一樣，古井貢酒同樣也陷入了“銷售不暢、存貨高企”的艱難境地。

不過，相比其他白酒企業(yè)而言，古井貢酒的壓力可能更大，因?yàn)檫^去幾年，古井貢酒在擴(kuò)張的同時(shí)也在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能。

2020年，古井貢酒發(fā)布了非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金不超過50億元，投入技改項(xiàng)目。這次定增最終在2021年7月完成，總共募資50億元。這次募資用途為投入之前披露的技改項(xiàng)目，根據(jù)公告，古井貢酒技改項(xiàng)目總投入達(dá)到89.24億元。建成后年產(chǎn)原酒6.66萬噸，相當(dāng)于在2019年產(chǎn)量基礎(chǔ)上提升了71%。

從財(cái)報(bào)來看，截至今年一季度，古井貢酒的固定資產(chǎn)和在建工程分別為45.96億和31.58億，合計(jì)為77.54億；而在2019年時(shí)，固定資產(chǎn)和在建工程分別為17.23億和1.84億，合計(jì)為19.07億。對(duì)比不難看出，過去幾年古井貢酒的產(chǎn)能是在“爆發(fā)式”增長(zhǎng)的，而這些產(chǎn)能未來都將成為古井貢酒的“負(fù)累”。

還能繼續(xù)“狂飆”多久？

在2023年古井貢酒全球經(jīng)銷商大會(huì)上，古井貢酒提出“2024年實(shí)現(xiàn)240億元營(yíng)收、2025年實(shí)現(xiàn)300億元營(yíng)收”的目標(biāo)。

如果真能實(shí)現(xiàn)這一營(yíng)收目標(biāo)，那么毫無疑問在未來的兩年里，無論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)，古井貢酒都不會(huì)有太大的問題。不過，值得思考的是在整個(gè)行業(yè)都不景氣的背景下，這樣的營(yíng)收目標(biāo)真能實(shí)現(xiàn)嗎？答案顯然充滿了不確定性。

實(shí)際上，古井貢酒想要繼續(xù)維持高增長(zhǎng)，已經(jīng)相當(dāng)有難度了。

從一季報(bào)來看，一季度古井貢酒的銷售費(fèi)用高達(dá)22.52億，同期古井貢酒的營(yíng)業(yè)總成本為54.7億，銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總成本的比例為41.17%。要知道，在2019年時(shí)，古井貢酒全年的銷售費(fèi)用為31.85億，現(xiàn)在一個(gè)季度幾乎趕上全年了。

龐大的銷售費(fèi)用，對(duì)古井貢酒的利潤(rùn)率也有不小的影響。

一季度，古井貢酒的毛利率為80.35%，但凈利率只有25.65%，當(dāng)然，對(duì)比過去的幾個(gè)季度，今年一季度的利潤(rùn)率數(shù)據(jù)是有明顯提升的。但跟同行對(duì)比，今年一季度洋河股份的毛利率為76.03%，凈利率為37.24%；山西汾酒的毛利率為77.46%，凈利率為40.86%；瀘州老窖的毛利率為88.37%，凈利率為49.83%。

古井貢酒的利潤(rùn)率，尤其凈利率，是幾家酒企中最低的果。

當(dāng)然，不排除古井貢酒為了追求高增長(zhǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)銷費(fèi)用。但是，這樣換來的高增長(zhǎng)顯然是“不健康”的，也是不長(zhǎng)久的。

除了營(yíng)銷費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到非常高的水平之外，全國(guó)化進(jìn)程緩慢同樣也制約了古井貢酒的進(jìn)一步發(fā)展。

據(jù)媒體分析顯示，截至2023年年中，古井貢酒以安徽、湖北等大本營(yíng)為中心的華中地區(qū)營(yíng)收占比為86.49%，仍然占據(jù)著絕對(duì)核心地位；至于經(jīng)銷商的區(qū)域分布方面，同期古井貢酒經(jīng)銷商總數(shù)為4341家，其中華中地區(qū)2649家，占比約61%，華北、華南地區(qū)尚未成長(zhǎng)為新的營(yíng)收支柱。